价值投资者的胜利 看看但斌、蒋锦志和邱国鹭这一年的感悟

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在喧嚣的中国股市，价值投资这一“舶来品”长期孤独地存在。

　　不过，“三十年河东，三十年河西”，2017年A股市场却意外成为价值投资者的天堂，坚持价值投资的机构获得巨大成功。



　　以但斌、邱国鹭、蒋锦志等为首的一批私募大佬，这一年收获满满，旗下产品业绩在全市场遥遥领先。2017年即将过去，他们如何看待这一年的市场？他们又如何践行价值投资理念？对于2018年，他们又如何说？

　　但斌：价值投资理念的胜利

　　“夫天地者，万物之逆旅也；光阴者，百代之过客也”，这是但斌在2017年最后一天回首过去一年工作所发出的感慨。

　　作为一家扎根深圳超过十年的老牌私募，但斌始终坚守价值投资理念，2017年终于收获成功。截至2017年12月22日，但斌旗下私募东方港湾管理的41只基金，平均回报高达67.52%。其中，海外基金回报率高达76%；表现最好的东方港湾旗下一只基金，因持有茅台较多预计全年收益率在110%以上。专户客户因无个股持仓限制，普遍收益率超过100%。

　　“无论是A股、港股还是美股，我们组合中的每一个企业都表现得极为出色，价值投资放之四海之皆准，2017年是理念的胜利！”但斌这样说。

　　尽管2017年业绩风光，其实但斌一路走来挫折不断。

　　东方港湾成立于2004年，前三年的投资十分顺利。2008年遭遇金融危机，但斌依旧秉承巴菲特的理念，坚值持有好公司可以穿越经济周期，但结果却在危机中净值损失超过50%。

　　“这给我们上了生动的一课，使得我们对于高估值的公司变得非常谨慎。”但斌表示。

　　以茅台举例，曾经在高估值的时候买入，就让但斌损失惨重。 2008年的茅台PE估值曾高达110倍，金融危机之后PE估值下跌到了20倍，基本将茅台往后5年的业绩增长全部抵消掉了。2013年，在茅台塑化剂风波、三公消费受限的影响中，茅台又从最高的266元下跌至118元，他们坚持价值投资不停地加仓，但所幸其他持仓弥补了茅台的损失，但净值仍处于亏损状态。

　　2015年，但斌吸取了2008年和2013年的教训，在6月之前卖出大量严重高估的公司，留下茅台及平安两个主要持仓股。股灾发生后，因担忧市场流动性枯竭等技术性问题，在220元时大幅减仓茅台，最后仅剩10%的茅台，同时清仓平安以规避损失。

　　“一直到2016年市场稳定后，我们才以270元左右的价格买回更多的茅台以及增加更多的持仓，成功躲避了系统性风险以及基金产品的预警止损线风险。”但斌说。

　　尽管躲过了2015年的股灾，2016年上半年但斌又在海外市场失利。中概股在2016年因受上海国际板筹备的预期影响，加之A股与海外的估值差，中概股纷纷开启回归A股之路。但斌将资金配置在准备回归的奇虎360、欢聚时代和陌陌等个股上，却不料在5月份突遇中概股回归禁令，除奇虎360以外其他私有化中概股在短短两天内下跌超过30%。

　　但斌对这次投资失败进行了深刻反思，经过了中概股事件，他们更加坚定了投资伟大企业的初心。2017年年中，但斌曾一度因中印洞朗事件，对系统性风险有所担忧，减持了除腾讯与茅台之外的其他股票。

　　回顾过去十年的私募投资经历，但斌对于“系统性风险”和“个股高估值的风险”理解最为深刻，尤其是在A股践行价值投资理念，建立一套针对性的评估和预防措施显得尤为关键。

　　蒋锦志：长期基本面价值投资的信仰者

　　2017年是传统价值派私募表现优异的年份。作为国内这一领域的代表公司之一，景林资产今年的投资收益率在业内领跑，部分产品收益率超过50%。

　　谈到景林，大家首先会想起公司创始人蒋锦志，他以深入的价值投资理念和稳定的长期业绩被业界推崇。

　　2004年初，蒋锦志创立景林资产管理有限公司。2006年，景林开始发行人民币基金。蒋锦志管理的多只产品费后年化复合收益率超过25%。景林资产的A股产品景林丰收和景林稳健均成立超过十年。

　　据格上研究中心统计，成立满10年或有产品运行满10年的证券类私募机构共有40家。其中，景林资产代表产品年化收益为25.44%，在业内排名榜首，长期复利回报惊人。

　　长期基本面价值投资正是蒋锦志和景林所追求的投资理念。几年前在一次高校讲课中，蒋锦志曾详细阐述过自己的投资理念：“首先不亏钱，然后挣钱”、“追求确定性”、“投资需要时间和耐心”。在谈到研究方法时，他特别提到了“深入分析公司商业模式及在产业链上的竞争优势；注重公司长期稳定的盈利能力和良好的成长性；密切关注公司管理团队和公司治理结构”。

　　在蒋锦志看来，市场会给真正的价值投资者提供一个长期盈利的机会。据了解，景林对公司研究和估值采用现金流折现模型，关注企业的长期价值，好的商业模式非常重要，稳定的公司市场给出的估值会更高。

　　在近期的一次客户交流活动中，蒋锦志表示，2017年一批优秀蓝筹股涨幅比较高的重要原因：(1)长期盈利的确定性、持续性逻辑清晰；(2)壁垒足够高；(3)公司之前估值偏低，而2017年业绩增长快。

　　他还特别提到了茅台、腾讯，这类企业在可预测的将来经营都会很稳定、增长相对确定。长期来看，企业市值增加与盈利增加方向是一致的。像茅台从2001年上市，它的盈利上涨了80多倍，市值上涨了100多倍。短期看当中某一年，茅台的盈利与股价方向可能是不一致的，但是拉长了看，两者的相关系数就非常得强。

　　邱国鹭：找到“便宜的好公司”，赚钱只是时间问题

　　说到价值派私募，高毅资产创始人、董事长邱国鹭是业内另一位响当当的人物，管理业绩优异。自2014年年末创立至今，高毅资产的业绩在行业内始终排名靠前，2017年产品平均收益率超过40%，部分产品收益率甚至在60%左右。

　　邱国鹭是国内公募派私募基金经理代表，2008年-2014年，他在南方基金担任投研负责人，除个别年份，南方基金的业绩一直处于行业前列水平，2014年从南方基金离职后，于当年年末创立高毅资产。他还曾任普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、美国韦奇资本管理公司合伙人等职，在基金业19年的履历中包含了60亿美元私募资产管理公司合伙人、跨国对冲基金共同创始人、2800亿公募基金公司投研负责人等从业经验。

　　从过往投资经历可以看出，邱国鹭偏好优质蓝筹股。“把选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化时机的必要性，不是因为不重要，而是因为难把握。于是选股的复杂问题就变成了寻找‘便宜的好公司’的相对简单的问题。”这是他的投资感言。

　　优选出好行业中的好公司，在价值低估时买入并长期持有，到公司基本面发生质的变化或者公司价值明显高估时卖出。邱国鹭的选股包括以下三大要素：

　　1、估值：好公司贵了就不是好股票。

　　2、品质：便宜公司的基本面持续恶化就是价值陷阱，须分析品牌、渠道、成本、团队、机制、行业竞争格局、成长性等。

　　3、时机：便宜的好公司没有催化剂时也不涨。

　　目前，高毅资产资产管理规模已经超过百亿。除邱国鹭担任董事长外，邓晓峰担任首席投资官，卓利伟担任首席研究官。公司整个投研团队超过30人，研究员绝大多数来自于嘉实、易方达、南方、博时、鹏华、招商等一线基金公司，整体投研实力在业内处于领先地位。

　　因为偏好优质蓝筹，邱国鹭及其高毅资产风控能力出色，绝对收益能力很强。2015年至今，虽经历三轮股市大幅波动，业绩表现却持续创出新高。2016年股票型私募整体表现不佳，平均收益为负。根据格上研究中心统计，2016年高毅资产旗下产品平均收益仍达17.05%，在规模以上股票私募中排名首位。

　　展望2018年股市

　　对于2018年，但斌认为2018年市场的旋律仍会以优质蓝筹股为主，质地较差估值偏高的个股仍会持续下调。

　　“目前创业板的中位数PE仍高达46倍，主板PE中位数也在30倍附近。市场受到IPO与增发的影响，股票供给不断增加，而市场每日的成交金额却徘徊在5000亿的低位。这与2015年以前，股票供不应求的情况截然相反。因此估值下调的大趋势仍不会改变。”但斌表示。

　　另一方面，但斌称，中国加入MSCI后将逐步对外资开放，也将不断从严治理股市乱象，都会使海内外资金持续向优质个股集中，使A股市场不断成熟，回归到业绩驱动的投资逻辑，更加适合价值投资。

　　“选择伟大企业，在合适的价格投资，并伴随其长期成长。坚持从企业商业模式、盈利能力、竞争实力和估值水平去衡量价值，持续对比股票池各类型投资机会的长期隐含回报率和确定性。忽略短期市场的扰动和博弈竞赛，利用疯狂而不是参与疯狂，在投资中努力看得更远，看得更准，敢于重仓，坚定持有。”但斌总结他的投资逻辑。

　　但斌表示，2018年东方港湾的策略和持仓在并不会发生太大变动。持仓主要集中在各个优势潜力行业的龙头企业上，从企业经营成果中获取投资回报。在A股的持仓中，主要以白酒、家电、人工智能硬件、多元金融、商贸零售为主。思路有三条：消费升级、人工智能普及、线下零售的线上化改革。海外的持仓中，主要以互联网、电子产品和教育的持仓为主。

　　对于2018年市场，蒋锦志认为，从目前时点来看，2017年大部分蓝筹股优异的表现主要来自于业绩的高速增长。同时由于价值投资理念的深入，市场对于优秀公司盈利的稳定性更加看重，这些公司的估值上了一个台阶，目前看和国际同类龙头企业的估值水平接近了。

　　按2018年的估值预期，大部分蓝筹公司估值是合理的。也有一些A股中小市值子行业龙头公司越来越有价值，但是很多中小公司估值仍然过高，股价可能会继续下跌。当然，如果市场对于蓝筹股持续大幅度追捧，股价再继续上涨一段时间，那么这些公司的估值可能会出现问题。近期出现的蓝筹股股价的调整，这是一个很好的现象，给未来的股价增长留出了空间。如果一些优秀公司最近跌得比较多，可能会是一个非常好的投资机会。

　　“明年的涨幅应该不会像今年这么高。站在今天这个时点上，既不悲观，也不过分乐观。挑选好的公司，赚取其相对确定的未来业绩增长的钱。”蒋锦志提出。

　　高毅资产首席投资官邓晓峰表示，2018年市场的主线还是看实实在在的盈利增长和公司业绩，这是资本市场比较有一致性认同的方向。但是，大多数龙头公司的盈利增长和估值提升的双击过程已经结束，2018年可能更多体现为盈利增长驱动的资本市场。而且整个2018年会有更多的公司、更多的机会，市场热点处于扩散的状态，会有更多的公司有正收益，或者说比较好的表现。

　　蓝筹股估值修复的过程已基本完成，但是有盈利增长驱动的部分公司还会有所表现，只不过不像2017年表现这样突出。同时，不少中小盘公司经过了两三年的调整，加上自身业务改善和盈利增长，也将出现机会。因此，2018年随着时间的推移，市场投资机会可能会更多、更广地体现出来。

蒼之濤

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